Esto explica de alguna manera la profunda renuencia que tiene el BCE a subir las tasas de interés. Mientras que los precios al productor en los estados miembros clave están aumentando más del 30 % interanual y los precios al consumidor en más del 8 %, el BCE mantiene su tasa de depósito en menos 0,5 %. Sabe que si los rendimientos de los bonos del euro aumentan, su situación, que ya es insostenible, se desintegrará en una crisis en toda regla.

Por lo tanto, el euro se está deslizando. Los mercados pueden ver que todo lo que hace el BCE es hablar y, de lo contrario, se congela en la inacción.

Tocando el violín mientras Roma arde…

A nivel político, parece haber niveles aterradores de ignorancia sobre las consecuencias económicas de continuar castigando a Gran Bretaña por el Brexit (sí, eso todavía duele) y ahora condenar al ostracismo a Rusia por su beligerancia en un momento en que la propia economía de la UE se tambalea al límite. de una catástrofe financiera y económica. La UE ejerce sus agendas políticas a pesar de cualquier caos económico creado.

Rusia es un problema mucho más serio que el Brexit. La UE, en diversos grados, se deshizo de su capacidad de combustibles fósiles para aplacar a los ecologistas, exportando su producción a naciones que no son tan escrupulosas con las restricciones de moda sobre el cambio climático. En consecuencia, la UE se ha vuelto muy dependiente del gas natural y el petróleo rusos, de los que de manera arrogante ha decidido prescindir para castigar a Rusia por su invasión de Ucrania.

Las consecuencias económicas han sido poner la economía de Alemania en soporte vital con sus ramas industriales comenzando a cerrarse, junto con la capacidad productiva de muchos otros estados de la UE. En los próximos meses habrá escasez de alimentos exacerbada por la falta de suministro de fertilizantes. Luego habrá invierno sin combustible para calefacción y frecuentes cortes de energía. Y el invierno con escasez de alimentos en un clima continental no es broma. Provocarán disturbios y una creciente inestabilidad política.

Las consecuencias financieras se derivan en parte de la exposición de los bancos a las entidades rusas, pero mucho más importante es el efecto del aumento vertiginoso de los precios al productor y al consumidor en toda la estructura financiera de la Eurozona. El sistema del euro ha dependido de la redistribución de la riqueza de Alemania y los estados del norte fiscalmente conservadores para rescatar al derrochador sur utilizando tasas de interés suprimidas. Ese esquema ahora está kaput.

El BCE, y el sistema del euro de los bancos centrales nacionales accionistas, han sido capturados metafóricamente con los pantalones bajados. Habiendo suprimido las tasas de interés en territorio negativo, permitieron a los gobiernos miembros pedir prestado a un precio ultra bajo. Ahora que el IPC de la eurozona está subiendo un 8,6 % y los precios al productor de Alemania han subido un 33,6 %, las tasas de interés deben subir de forma inteligente o el euro se desploma. Nuestro gráfico principal de la tasa euro/dólar en la parte superior de este artículo se refiere a la reacción del mercado hasta el momento.

Los bonos del Programa de Compra de Activos del BCE se han acumulado como se muestra en el gráfico siguiente, divididos en el Programa de Compra del Sector Público (PSPP), el Programa de Compra del Sector Corporativo (CSPP), el Programa de Compra de Valores Respaldados por Activos (ABSPP) y el Tercer Bono Garantizado Programa de Compra (CBPP3). En junio ascienden a 3.265.172 millones de euros.

Desde hace un año, los bonos del gobierno han aumentado su rendimiento de menos 0,5% a 1,36% para los bonos a 10 años de Alemania, un aumento general de 1,86%. El aumento en el rendimiento de un bono italiano similar es del 2,87%, el de España del 2,3%, el de Francia del 2% y el de Grecia del 3,2%. Dado que las acciones del gobierno representan el 65% del total, siendo el resto generalmente bonos corporativos de mayor rendimiento, una estimación conservadora es que si la cartera tiene un vencimiento promedio de diez años, la pérdida de valor de mercado de hace un año ya está en el región de 750.000 millones de euros. Esto es casi siete veces el patrimonio y las reservas combinados del sistema del euro de 109.272 millones de euros. Y a medida que los rendimientos aumentan aún más, las pérdidas del sistema del euro se duplican, lo cual es fácil de imaginar.

Sin duda, si se cuestionara, el BCE afirmaría que el sistema del euro conservará estos bonos hasta su vencimiento, por lo que seguirán valorándolos a la par. Pero es poco probable que el sistema del euro deje de financiar a los estados miembros por medios inflacionarios. Y no podemos ignorar la probabilidad de nuevas subidas de la rentabilidad por la disparidad entre los tipos de interés actuales (el tipo de depósito del BCE es del -0,5 %) y un IPC que se encamina hacia subidas anuales del 10%.

El error monetario detrás del concepto UE

El concepto que subyace a la UE puede resumirse como la socialización de la riqueza de los estados del norte para subsidiar a los países miembros del sur y menos ricos. De acuerdo con su bajo perfil político de la posguerra, Alemania siguió la evolución del proyecto europeo de ser un bloque comercial a una unión monetaria.

El euro pretendía ser un nivelador, permitiendo a naciones como Italia, España y Grecia aprovechar la calificación de la deuda de Alemania, con el argumento estatista de que al ser emitido por una nación soberana vinculada a una moneda común y un sistema de liquidación, hay poca diferencia entre poseer Deuda soberana alemana e italiana, o incluso griega. Las consecuencias fueron que, a través de las instituciones de inversión, los ahorradores de Alemania subvencionaron directa e indirectamente la deuda emitida a niveles que no logran compensar el riesgo real del prestatario. El siguiente gráfico FRED muestra el efecto sobre los rendimientos de los bonos de referencia italianos a 10 años, que de otro modo serían riesgosos.

En el período previo a la sustitución de las monedas nacionales por el euro, se ignoraron las reglas de calificación de Maastricht. De lo contrario, el nivel de deuda soberana de Italia habría descalificado su entrada. La tasa de mercado para el bono del gobierno de Italia a 10 años tenía un rendimiento del 12,4 % cuando entró en vigor el tratado de Maastricht que establece las condiciones para la entrada en la unión monetaria en 1992. El índice de referencia equivalente de Alemania rendía un 8,3 % para un diferencial del 4,1 %. Hoy el índice de referencia alemán rinde un 1,35% y el italiano un 3,37%, una diferencia del 2,2%. No solo ha convergido la brecha, sino que, a fines de 2021, la cantidad de deuda del gobierno italiano había aumentado a más del 150% del PIB.

Se pueden mostrar ejemplos similares de los otros PIGS: Portugal, Grecia y España. Claramente, la evidencia es que los mercados no están valorando el riesgo soberano como deberían, y sus rendimientos están siendo severamente reprimidos. Atrapados en trampas de deuda, es necesario emitir aún más deuda porque las perspectivas de déficit presupuestario en estas naciones son simplemente nefastas, empeoradas por una economía de la eurozona al borde de un colapso inducido por la energía.

El BCE y su tarea imposible

Hasta ahora, hemos puesto al descubierto las consecuencias de la crisis energética para la economía de la eurozona y las pérdidas que se producen en los balances del sistema del euro. Supervisándolo todo está el presidente del BCE, quien anteriormente se desempeñó como presidente del FMI y antes de eso ocupó cargos en el gobierno francés, incluido el de ministro de economía y finanzas. Con esta experiencia, fue nombrada miembro del BCE como un par de manos seguras. Y como tal, ha heredado una posición imposible, porque no tiene mandato para moderar las políticas inflacionarias del BCE.

Más correctamente, Lagarde heredó dos imposibilidades. El primero es continuar distribuyendo la riqueza nacional de Alemania para apoyar a los PIGS, y el segundo es un sistema bancario que está completamente roto. Y como se dijo anteriormente, la propia Alemania ahora está en soporte vital.

La Tabla A muestra la relación entre los totales del balance general de los G-SIB de la zona euro, su capital contable y las capitalizaciones de mercado para ilustrar la fragilidad de los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB) de la zona euro.

Los G-SIB deben tener colchones de capital adicionales diseñados para garantizar que no creen ni distribuyan el riesgo de contraparte. La liquidez se crea a partir de la estructura del balance total y no requiere la participación del capital de los accionistas. Sin embargo, el apalancamiento entre los activos totales y el patrimonio del balance general (que incluye las ganancias no distribuidas y el capital de clasificación distinto de las acciones ordinarias) promedia poco más de veinte veces para los G-SIB de la zona euro, que van desde Credit Agricole con 27 veces hasta Unicredit con 14,8 veces.

Los valores de precio a libro para todos estos bancos tienen un descuento, algunos lo suficientemente profundos como para cuestionar su supervivencia inmediata, dado que ahora está en curso una recesión económica para la Eurozona. Si quieren proteger el patrimonio de sus accionistas, estos bancos no tienen otra alternativa que contraer sus balances donde puedan. De hecho, cuando ocurre, una caída del PIB se debe en gran medida a la retirada del crédito bancario. Esto está destinado a exponer y crear deudas incobrables, lo que amenaza con acabar con el capital de los accionistas por completo.

Gran parte del diablo se encuentra en esos préstamos morosos. Se ha convertido en una rutina para los reguladores nacionales considerarlos rentables para que puedan actuar como garantía de los préstamos del banco central nacional. Cuando se pierden en el sistema de liquidación de TARGET2, se olvidan y, milagrosamente, el banco comercial vuelve a ser solvente. Pero TARGET2 se ve plagado de esas deudas incobrables y surgen desequilibrios, como muestra el siguiente gráfico de Euro Crisis Monitor. En teoría, estos desequilibrios no deberían presentarse, y antes de la crisis de Lehman en general era cierto.

Esta es una forma en que los ahorros nacionales de Alemania se redistribuyen entre los PIGS. A finales de mayo, al Bundesbank de Alemania se le “debían” 1.160.000 millones de euros.

Al mismo tiempo, los mayores deudores, Italia, España, Grecia y Portugal tienen una deuda conjunta de TARGET2 de 1.255 bn€. Pero el deterioro más rápido de su tamaño está en el saldo negativo de Grecia, que se triplicó con creces, de 25.700 millones de euros a finales de 2019 a 106.000 millones de euros en abril. El déficit de España también crece a un ritmo preocupante, pasando de 392.400 a 505.000 millones de euros, y el de Italia de 439.400 a 597.000 millones de euros.

Si un banco central nacional tiene un déficit Target2 con los otros bancos centrales, es porque ha prestado dinero a sus bancos comerciales para cubrir los pagos, en lugar de avanzarlos a través del sistema de liquidación. Estos préstamos a los bancos comerciales aparecen como un activo en el balance del banco central nacional, que se compensa con un pasivo frente al Eurosistema del BCE a través de TARGET2, de ahí los déficits de los PIGS. En efecto, los bancos centrales con déficit están proporcionando a sus bancos comerciales liquidez adicional. Esto se hace principalmente a través de acuerdos de recompra, más de los cuales pronto. El hecho de que los bancos comerciales en los PIGS requieran esta liquidez es una señal de alerta.

Según las normas, si falla el sistema TARGET2, el BCE reparte los costes según la fórmula de clave de capital preestablecida basada en la propiedad de acciones del BCE por parte de los bancos centrales nacionales. El propio BCE tiene un déficit de 365.000 millones de euros derivado del impago de las compras de bonos por parte de los bancos centrales nacionales que actúan en su nombre. Estos impagos se registran como activos en los balances de los bancos centrales nacionales, minorando sus pasivos netos TARGET2. La medida en que el BCE les debe dinero a los bancos centrales de Italia, España, Grecia y Portugal por la compra de bonos reduce sus obligaciones aparentes en TARGET2. Para estos BCN, la situación real podría ser considerablemente peor de lo que sugieren las cifras declaradas.

Además, a un banco central nacional le interesa incurrir en un mayor déficit en relación con su clave de capital apoyando a los bancos comerciales insolventes en su jurisdicción. De ese modo, si TARGET2 quiebra, su saneamiento pasa a ser mayor que su contribución a la recapitalización del BCE.

Junto con Luxemburgo, Alemania es el mayor perdedor en el arreglo. La participación accionaria de Alemania en el BCE es del 21,44% de su capital. Si TARGET2 colapsara, el Bundesbank perdería más de un billón de euros que le deben los demás y el propio BCE, y pagaría hasta 387 000 millones de euros de las pérdidas netas, según los desequilibrios actuales. Borraría muchas veces el propio balance del Bundesbank.

Más allá de las obligaciones del BCE por compras de bonos no liquidadas, para entender cómo y por qué surge parte del problema, debemos remontarnos a la anterior crisis bancaria europea posterior a Lehman. A partir de ese momento, los préstamos morosos comenzaron a acumularse en los bancos comerciales.

Si un regulador bancario nacional considera que los préstamos son morosos, las pérdidas serían un problema bancario nacional. Alternativamente, si el regulador considera que están funcionando, son elegibles para las operaciones de refinanciamiento del banco central nacional, en su mayoría realizadas a través de acuerdos de recompra (repo). Un banco comercial que utiliza los préstamos dudosos como garantía toma prestado del banco central nacional, que a su vez toma prestado para cubrir mediante la retención de pagos en el sistema TARGET2. De este modo, los préstamos insolventes se eliminan de los sistemas bancarios nacionales de los PIGS y se pierden en el sistema del euro.

En el caso de Italia, el altísimo nivel de préstamos improductivos (NPL, por sus siglas en inglés) alcanzó un máximo del 17,1 % en septiembre de 2015, pero en marzo de este año se había reducido milagrosamente al 4 %. Dados los incentivos para que el regulador desvíe el problema de los préstamos morosos de la economía nacional al Eurosistema, sería un milagro que la reducción de los préstamos dudosos fuera completamente real. Y con todos los bloqueos de covid-19, los NPL italianos volverán a dispararse junto con la exposición bancaria italiana a Rusia y Ucrania. No hay señales de que esto se refleje en las estadísticas bancarias nacionales, por lo que debe estar oculto en alguna parte.

En los estados miembros con saldos negativos de TARGET2, como Italia, ha habido tendencias crecientes y establecidas desde hace mucho tiempo hacia los problemas de liquidez para las industrias heredadas, lo que hace que muchas de ellas se vuelvan insolventes sin la alimentación por goteo de crédito adicional. Con el regulador bancario incentivado para no admitir estos problemas de NPL registrados y no registrados en la economía nacional, los préstamos a estas empresas insolventes se han renovado y aumentado continuamente al financiarlos de manera efectiva a través de TARGET2 y el banco central nacional correspondiente. La consecuencia es que las nuevas empresas se han visto privadas de crédito bancario por falta de espacio en el balance. Y ahora, en respuesta al deterioro de las condiciones económicas, los bancos necesitan contraer sus obligaciones crediticias.

El miembro del sistema del euro con el mayor problema es el Bundesbank de Alemania, que ahora debe más de un billón de euros a través de TARGET2. El riesgo de pérdidas se acelerará rápidamente debido a las repetidas rondas de bloqueos de Covid en los PIGS y ahora con la situación de Ucrania. Bajo Jens Weidmann (quien ya renunció), el Bundesbank tenía razón al estar muy preocupado.

Esta es una cita directa del muy respetado artículo del profesor Sinn sobre el tema:

“… el problema de Target llegó a los titulares políticos cuando el nuevo presidente del Bundesbank alemán, Jens Weidmann, expresó su preocupación por las declaraciones de objetivos del Bundesbank en una  carta al presidente del BCE, Mario Draghi . En la carta, Weidmann no solo exigía criterios de calificación crediticia más altos para las garantías presentadas contra los préstamos de refinanciación, sino que también pedía la garantía de las crecientes reclamaciones de Target del Bundesbank. Weidmann escribió su carta de Target después de varios meses de silencio por parte del Bundesbank, durante los cuales realizó un extenso análisis interno del problema de Target. Esta carta marcó el alejamiento de Weidmann de la posición anterior del Bundesbank de que los saldos de Target representan saldos irrelevantes y un subproducto normal de la creación de dinero en el sistema monetario europeo”.

Entonces, Weidmann, quien desde entonces renunció al Bundesbank, conocía precisamente el peligro descrito en este artículo, queriendo estándares de garantía de mejor calidad para evitar el vertido de préstamos morosos en el sistema TARGET2. Debe haber una fuerte sospecha de que no tenía poder para cambiar las cosas, lo que lo obligó a renunciar en este tema vital. Pero el problema persiste: como mecanismo que permite a los PIGS albergar préstamos morosos en cantidades cada vez mayores, la configuración de TARGET2 se ha podrido hasta la médula y se sabe que es extraoficial. Y ahora, gracias al impacto económico del coronavirus seguido por Ucrania, más temprano que tarde el sistema de liquidación está destinado a fallar por completo.

Hasta entonces, TARGET2 es un pacto con el diablo que a nadie le interesa romper.

La magnitud de un fallo de TARGET2 hace que una resolución parezca imposible. Los desequilibrios corrientes en el conjunto del sistema ascienden a 1.736 billones de euros. Como se mencionó anteriormente, según las claves de capital, en caso de falla sistémica, los activos netos de TARGET2 del Bundesbank de 1.160 billones de euros serían reemplazados por pasivos de hasta 387.000 millones de euros, repartiéndose el resto de las pérdidas entre los otros bancos nacionales de la UE. Nadie sabe cómo resultaría porque nunca se contempló el fracaso del sistema de liquidación; pero muchos, si no todos, los bancos centrales nacionales tendrían que ser rescatados, presumiblemente por el BCE como garante del sistema. Pero con solo 7.660 millones de euros de capital suscrito, la capitalización del balance del BCE es minúscula en comparación con las pérdidas involucradas, y sus propios accionistas buscarán rescates a su vez para rescatar al BCE. Una falla de TARGET2 parecería requerir que el BCE se recapitalice a sí mismo y a todo el sistema bancario central de la eurozona.

Por lo tanto, es probable que el fin de TARGET2 suponga una liquidación total para los bancos centrales nacionales y marcará el fin del BCE, al menos en su forma actual. Y ni siquiera hemos mencionado el impacto inmediato del aumento de las tasas de interés, y mucho menos el fracaso de TARGET2 en los bancos comerciales de la Eurozona.

La transferencia de préstamos improductivos a los bancos centrales se logra principalmente a través del mercado de repos. Bajo un acuerdo de recompra (repo), un banco intercambia garantías por efectivo, una transacción que se revierte más tarde. De esta manera, el banco central termina con garantías, que el regulador bancario local ha aprobado como «vigentes», y el banco comercial obtiene efectivo y un balance aparentemente limpio. Cualquier cantidad de basura se puede ocultar por estos medios.

El mercado de repos en euros es enorme, estimado por la Asociación Internacional de Mercados de Capitales en 8,726 billones de euros en circulación en junio de 2021. Es mucho más grande que el equivalente en dólares estadounidenses, que en este momento es un poco más de $ 2 billones de repos inversos, es decir, el otra manera con la Fed tomando efectivo en lugar de repartirlo. Si bien gran parte de este exceso en los repos en euros es consecuencia de las tasas de interés negativas, incluso pagando a los bancos para pedir prestado contra la garantía de bonos del gobierno, es de tal tamaño que oculta fácilmente las deudas incobrables y dudosas dentro del sistema de liquidación del banco central.

El BCE ha fomentado este mercado porque crea demanda de deuda pública para ser utilizada como garantía, que de otro modo no se compraría con rendimientos mínimos e incluso negativos. El aumento de las tasas de interés colapsará este mercado, retirando liquidez de los bancos comerciales y presionándolos aún más para que reduzcan sus balances.