Juan Estébanez.- Cirus Andreu, director general de Banc Sabadell Inversión, explica las causas de la buena evolución del Sabadell BS Inmobiliario, el único fondo inmobiliario que ha sorteado las pérdidas en los últimos dos años. Una cartera alejada en lo posible del mercado residencial y la apuesta por el producto son las claves. Andreu rechaza las apocalípticas previsiones de algunos expertos acerca de la sobrevaloración de la vivienda y cree que en ciudades como Madrid, Barcelona y Palma de Mallorca, los precios van a subir.

-Cuando irrumpió la crisis en Santander Banif, el Sabadell BS Inmobiliario cayó tras una tasación extraordinaria, pero logró captar dinero ¿qué política siguió el Sabadell para sortear el pánico?

-El pánico –llamémoslo frustración- es causado por la percepción del bloqueo de la liquidez. Lo que más importante que ha ocurrido en las inversiones inmobiliarias, no es la bajada de valor -sobre todo si se compara con las inversiones en bolsa o incluso en renta fija- sino el bloqueo de los reembolsos, como ocurrió con el Santander Banif, que estuvo bloqueado hasta el 2010.

A diferencia del Santander, nosotros hicimos dos cosas: primero, no mandar una carta a nuestros inversores como la del Banif, que avisó de una tasación extraordinaria después de bloqueada la liquidez y cuyo resultado se sabría después del bloqueo. Nosotros optamos por la transparencia: lo que hicimos fue anticipar la tasación extraordinaria antes de que el partícipe pudiera decidir si se quedaba o se iba. Y nuestros inversores pudieron elegir sabiendo que nuestro fondo había bajado el 4 y pico por ciento. El partícipe del Santander Banif tuvo que tomar una decisión en condiciones de incertidumbre. Nosotros fuimos más diligentes.

La segunda diferencia es que nosotros dijimos muy claramente a todo el mundo que en ningún caso se iba a bloquear el fondo y que se iba a mantener abierto. Por tanto, eliminamos las dos fuentes de incertidumbre.

-El Sabadell se comprometió a aportar los pagos ante eventuales peticiones de reembolsos

-El banco ya lo dijo, lo dijo por anticipado: el fondo se va mantener abierto al ejercicio del derecho de reembolso. Hemos sido siempre muy prudentes en cualquier información relacionada con el valor del patrimonio para darla a conocer rápidamente.

Hay inversores que entraron en ese momento porque les parecía que con la información que dábamos, estaban entrando en una inversión inmobiliaria a un buen precio. Y desde febrero del 2009, cuando se realizó la tasación extraordinaria, hemos tenido rentabilidades positivas.

-Han conseguido mantener un número similar de patrimonio y de partícipes a los de antes de la crisis…

Efectivamente. Hemos tenido inversores que han salido del fondo e inversores que han suscrito. En términos netos hemos tenido una salida de partícipes que es importante, pero que ha sido compensada por la importante toma de posiciones del Sabadell, que es el primer inversor del fondo. Mantenemos un grueso de inversores que hemos convencido para mantenerse con el objetivo de que el momento inmobiliario se dé la vuelta. Los fondos inmobiliarios son una propuesta de inversión que requiere cuatro años para madurar y nuestro fondo mantiene comisiones decrecientes durante cuatro años.

-¿Qué posición tiene el Sabadell en el fondo?

-El banco tiene ahora el 44% del patrimonio. La diferencia es que nosotros no hemos tenido ningún momento en el que multitud de partícipes hayan solicitado reembolsos. Se ha ido reembolsado en circunstancias normales y tenemos un flujo de suscriptores menor al que se daría en un buen momento inmobiliario, pero también tenemos suscriptores que sí se han querido anticipar al ciclo y otros que esperamos que se interese por el fondo cuando tengan constatado que los acontecimientos son claramente favorables.

-¿Cómo pudo Sabadell Inmobiliario eludir las pérdidas y sacar rentabilidades positivas en 2010 y 2011?

-Es muy fácil. Tenemos algo menos de la mitad de la cartera invertida en activos que no son vivienda. En la parte de vivienda tenemos una parte apreciable en el extranjero, en París, o en el centro de Madrid y de Barcelona, que son localizaciones de vivienda que no han tenido una corrección apreciable. La parte que no es vivienda son inmuebles con actividad económica y son una mezcla de oficinas, hospitales, actividades mixtas de oficinas y servicios.

Resumiendo, las bajadas de valor de tasación de la vivienda se han compensado con la subida de tasación de los activos con actividad económica y los ingresos por alquileres. Hemos podido más que compensar lo primero con los otros dos.

Las diferencias esenciales entre nuestro fondo y otros son, por orden de importancia: primero, tener menos vivienda (sólo el 50%, que era el mínimo obligatorio); luego, tener inversión fuera de España; y por último, una tasa de ocupación muy alta en alquileres. Nuestro fondo siempre se orientó en sus decisiones de inversión por su resultado en alquiler. Nunca entró en la perspectiva de realizar una plusvalía inmobiliaria rápida, como hicieron algunos, caso del Santander Banif, sino apostar por una perspectiva de rentabilidad vía alquiler.

-El Sabadell no vendió durante la crisis, ¿aprovechó para comprar?

-Ni durante la crisis ni antes se vendió. Durante la crisis los fondos inmobiliarios más afectados se vieron obligados a vender su patrimonio en condiciones de clara desventaja: la prueba es que el Santander Banif utilizó subastas y los precios obtenidos fueron muy inferiores a los de tasación, lo que mostraba la gran iliquidez del mercado. Además de que nos buscamos la plusvalía en las ventas, nos pareció un momento inconveniente para vender.

El resto de fondos sólo han estado intentando vender posiciones; al final, han vendido sus mejores activos y se han quedado con los otros. Por el contrario, nosotros tenemos un fondo con una cartera con cash-flow positivo, unos ingresos apreciables y sin necesidad de recurrir al crédito. Por eso hemos podido comprar en diversas operaciones activos con una tasa de rendimiento muy alto. La última operación, en Alcobendas, un inmueble con un contrato de arrendamiento a muy largo plazo y una tasa de rendimiento muy alto. El fondo sigue con un perfil comprador, con prudencia, para aprovechar esta fase de ciclo y las oportunidades que la situación de mercado de ausencia de compradores nos permite identificar.

-¿Cree que la vivienda sigue tan sobrevalorada como dicen los analistas, que en algún caso llegan a hablar del 40% (The Economist)?

-Me parece que no hay ningún analista –digno de tal nombre- que diga eso. Lo que hay son periodistas que dicen esto o gente que hace un uso de la información agregada que tiene poco sentido. Lo que ocurre con la vivienda es que tenemos tres mercados:

Primero, el mercado de la segunda residencia y usos turísticos, donde la situación está mucho más débil a causa de la necesidad de desendeudamiento de las familias.

Después, el mercado de la primera residencia, que se divide en dos: vivienda en ubicaciones con gran dinamismo demográfico y con oferta instalada, que no sólo no va a bajar de precio, sino que va a subir. Están en ciudades como Madrid, Barcelona o Palma de Mallorca donde no sólo no hay sobreoferta, sino que hay déficit de oferta de vivienda y de hecho los precios ya no bajan desde hace meses. Aunque no se recupere el mercado de vivienda ni la economía en general, los valores de tasación se mantienen e incluso suben.

Por último está el mercado de primera residencia construido en ubicaciones sin dinamismo demográfico y con sobreoferta, donde puede haber todavía ajustes importantes. Se localizan sobre todo en ciudades medianas y en la periferia de grandes ciudades como Madrid.

Pero si has acertado con la localización de tus inversiones, no tienes que preocuparte por que The Economist diga que la vivienda va a caer el 30% o el 40%, porque The Economist está haciendo una serie de hipótesis que en realidad no nos afecta: nuestro fondo no está asociado al mercado de vivienda “convencional”.

-¿La subida de tipos es un obstáculo para la recuperación del mercado de vivienda?

-No. El mercado de vivienda está dominado por un fenomenal vendedor –en el sentido más positivo- que es el sector financiero. La subida de tipos afecta muy poco porque es más importante, primero, la reorientación del parque de viviendas hacia el uso en alquiler, donde es importante el papel del fondo inmobiliario, que se beneficia de la actual preferencia por el alquiler. Segundo, la financiación hipotecaria se ha encarecido porque el riesgo de la financiación en general se ha repreciado muy significativamente y ahora es impensable encontrar hipotecas a Euribor + 0,25. Hoy los diferenciales sobre los tipos variables son muy grandes y eso es más importante per se que la subida de tipos. Y tercero, la disponibilidad de la financiación sobre un porcentaje del valor del piso es más discriminante que antes. Ahora no es probable obtener más del 80% de la financiación salvo que se compre a una entidad financiera que ya haya descontado su precio.

Me parece que la subida de los tipos de interés, en la medida que sea moderada, no va a afectar mucho. Al mercado de vivienda le afecta el ritmo de la economía en general y los precios de los activos inmobiliarios.

-Entiendo que recomiendan la entrada en el mercado inmobiliario a través de un fondo inmobiliario directo, pero ¿aconsejarían entrar en estos momentos en inmobiliarias cotizadas?

-Las inmobiliarias cotizadas son lo que los gestores de inversiones alternativas llamamos “situaciones especiales”. Estamos hablando de empresas que han pasado por ajustes severísimos y que han asumido unas cargas financieras extremadamente pesadas.

No es para nada comparable a una inversión inmobiliaria. Es una inversión en bolsa en una empresa en una situación frágil. Normalmente tienen un comportamiento más aclarado que el de las bolsas: si las bolsas suben, subirán más y si bajan, bajarán más. Es una versión acelerada de la inversión en bolsa.

-¿En términos generales, en qué activos se muestra más positivo el Sabadell Inversión?

-Desde antes de que las bolsas girasen en 2009, venimos recomendado a nuestros clientes que incrementen sus posiciones en activos de riesgo, donde entran tanto bolsas como materias primas a través de fondos de inversión. También estamos positivos en activos inmobiliarios, que tienen ahora muchas ventajas. Es un buen momento para sustituir renta fija por activos inmobiliarios. Todo ello, claro, en función del perfil del inversor.