Por Guillermo Rocafort*.- Introducción a las instituciones de inversión colectiva: La determinación de los orígenes de las instituciones de inversión colectiva no resulta fácil. La idea de aunar los fondos de varios ahorradores y ponerlos en manos de gestores especializados no es nueva. A finales de la Edad Media, cuando existían prohibiciones sobre la usura en el crédito, algunos comerciantes banqueros organizaban inversiones directas de capital, como el caso de los banqueros de Ausbourg.

En el siglo XVII, los Administratie Kantooren de Holanda actuaban como intermediarios entre las sociedades mercantiles que emitían títulos y los suscriptores potenciales.

En el siglo siguiente aparecían los Parish Trust en las parroquias de Escocia con el fin de recaudar los ahorros de sus feligreses y colocarlos en inversiones ventajosas. También se suelen citar algunos casos en la primera mitad del siglo XIX, como por ejemplo la Société Générale des Pays Bas pour Favoriser l’Industrie National en 1822 o la Société des Actions Réunies, creada por el Banco de Bélgica, una vez que este país obtuvo la independencia. Asimismo se recurre a la compañía suiza OMNIUM, establecida en 1849, e incluso se alude al Credit Mobilier francés de los hermanos Pereire, fundado tres años después.

No obstante, la mayoría de estas entidades del siglo XIX son consideradas más como bancos de negocios o sociedades de crédito que como instituciones de inversión colectiva.

En lo que sí coinciden la mayoría de los estudios sobre esta cuestión es en señalar a los “investment trust británicos”, establecidos en el decenio de 1860, como las primeras instituciones de inversión colectiva asimilables a las que se conocen en la actualidad. Se trata de las siguientes compañías por acciones: International Financial Society (1862), Financial Association (1862) y Financial and Colonial Government Trust (1868).

Además, el hombre de negocios escocés Robert Fleming es considerado como el gran impulsor de este tipo de entidades financieras. El primero de sus proyectos que vio la luz fue Scottish-American Investment Trust (1873), creando otras cincuenta sociedades de inversión hasta las vísperas de la Segunda Guerra Mundial, con un capital acumulado de 115 millones de libras esterlinas.

Los investment trust hasta el “Crack de 1929”

En el Reino Unido, las instituciones de inversión colectiva conocieron un notable auge en el último cuarto del siglo XIX. En 1875 existían dieciocho y quince años más tarde ya eran un centenar. No obstante, esta febril expansión experimentó un frenazo en la primera mitad de los noventa, pues una serie de hechos adversos, como la quiebra de la casa de banca Baring o la revolución de Argentina, provocó la desaparición de muchas de las instituciones de inversión colectiva británicas, sobre todo aquéllas de más reciente creación, que contaban con una cartera de valores aún exigua, lo que mermaba su margen de maniobra para hacer frente a la crisis.

Tras superar este bache, y fruto de la fortaleza que mostraron los investment trusts más antiguos, volvieron a recuperar la confianza del público, siguiendo desde ese momento una nueva senda expansiva hasta el crack bursátil de 1929.

Si en 1900 existían unas sesenta compañías de este tipo, su número se había casi cuadruplicado tres décadas más tarde. Sólo se puede hablar de una ligera interrupción en esta tendencia durante la Primera Guerra Mundial, en que unas pocas entidades tuvieron dificultades para continuar, si bien la mayoría de ellas desempeñaron un papel destacado en la colocación de los bonos de guerra.

El inicio de la inversión colectiva en Estados Unidos se suele situar en 1893, con la creación de Boston Personal Property Trust, que en sus orígenes se centró en las inversiones inmobiliarias, si bien luego amplió su campo de acción hacia los valores.

Otro antecedente lo constituyó la sociedad Railway and Light Securities Company, creada en 1904, que contaba con una cartera compuesta en exclusiva por títulos de empresas de servicios públicos. Sin embargo, las iniciativas de esta índole tardarían en difundirse a pesar de contar con el apoyo incondicional del Gobierno. Así, durante la «Gran Guerra» y su inmediata posguerra, se intentó desarrollar un sistema por el cual un investment trust se convertiría en intermediario entre los acreedores estadounidenses y los deudores europeos.

Así, los trust norteamericanos pagarían al contado a los exportadores de su país y a cambio recibirían títulos a largo plazo emitidos por los compradores europeos. Para darle solidez a esta idea se promulgó la Edge Act en 1919, que extendió este modelo a todos los países extranjeros, pero el experimento no tuvo mucho éxito.

Hubo que esperar a mediados de los años veinte para que comenzasen a proliferar este tipo de Instituciones en Estados Unidos, al amparo de la euforia bursátil e inmobiliaria que se vivió en el país. Si en 1920 eran cuarenta sociedades de inversión, en 1926 había ciento sesenta y en 1929, antes del «jueves negro», setecientas.

Asimismo, sus capitales se multiplicaban por siete en el último intervalo temporal, alcanzando unos 7.000 millones de dólares. Finalmente, se debe destacar una clara diferencia entre el desarrollo de estas instituciones en Gran Bretaña y Estados Unidos, ya que las británicas mostraron siempre su preferencia por los valores extranjeros, que antes de la Segunda Guerra Mundial suponían dos terceras partes del conjunto de sus carteras de títulos, mientras que en las norteamericanas eran mayoritarios los nacionales.

El escaso desarrollo de las distintas modalidades de inversión colectiva en Francia, así como su inexistencia en Alemania, Bélgica o Italia hasta después de la Segunda Guerra Mundial, se explica habitualmente por la doble imposición que recaía sobre estas entidades.

Por ejemplo, las instituciones francesas debían abonar un gravamen del 37,4 por ciento sobre los beneficios obtenidos si los valores de su cartera eran nacionales, o un 40 por ciento si eran extranjeros, y además debían tributar al 15 por ciento por la venta de los títulos. Otra causa que se suele argumentar es el conservadurismo del inversor galo, que prefería la seguridad de los títulos de deuda pública al riesgo de los valores de las empresas privadas.

Fuera de Europa se pueden encontrar otros ejemplos de antecedentes de las instituciones de inversión colectiva, surgidos con anterioridad a la crisis de los años treinta. En Japón se establecieron las Shitakukaishas en 1922, si bien su evolución posterior no fue al parecer muy halagüeña. En Australia, también se conoce la existencia de algunas entidades financieras de esta clase desde 1928.

La crisis bursátil de Nueva York en octubre de 1929 marcó una nueva fase en la evolución histórica de las instituciones de inversión colectiva. De hecho, algunos autores acusan a estas compañías de ser las causantes del estallido de la burbuja especulativa de Wall Street al acelerar el crecimiento de las cotizaciones en su pugna por ganar adeptos.

El resultado fue muy negativo, ya que tres años más tarde las compañías de inversión supervivientes sólo sumaban 2.000 millones de dólares de capital. Además, desanimó los intentos por fomentar su desarrollo en otros países, valga el ejemplo de Francia, donde las cinco existentes antes del crack desaparecieron durante la década siguiente, y un proyecto legislativo de 1930 para impulsarlas quedó en suspenso.

Una mejor situación presentó Gran Bretaña, que supo capear el temporal sin sufrir un descalabro tan severo. A ello contribuyeron las sociedades de inversión, que con su implicación directa evitaron que la caída de Wall Street se trasladase en las misma proporción a la bolsa de la City londinense. De nuevo, el protagonismo debe concederse a los trust con mayor tradición, ya que de los ciento tres existentes a comienzos de la década de los años treinta, fundados con posterioridad a 1918, la mitad suspendieron el pago de dividendos; mientras que de los noventa y cuatro creados antes del citado año, sólo siete pasaron por análogas circunstancias.

Incluso se pueden destacar tres casos en los que la inversión colectiva iba a conocer un destacado impulso en estas fechas. El primero de ellos es el de Luxemburgo, donde una Ley de 1929 que mejoraba el tratamiento fiscal de los holding hizo proliferar esta entidades, copiando a los investment trust británicos. Asimismo, en Sudáfrica la inversión colectiva comenzó a dar sus primeros pasos a partir de 1934, siguiendo también el modelo inglés.

Pero, sin lugar a dudas, el ejemplo más sobresaliente es el de Suiza, donde Société Internationale de Placements (1930) fue la precursora de la fuerte expansión posterior de las sociedades y fondos de inversión, que en gran medida se debió a que este país, dada su larga tradición financiera, se convirtió en un importante refugio para los capitales procedentes del resto del mundo9.

El boom de la inversión colectiva después de la II Guerra Mundial

Las nefastas consecuencias de la crisis de los años treinta para el sistema financiero internacional, sobre todo para los ahorradores particulares, llevó a numerosos países a adoptar, entre otras medidas, una regulación específica para las instituciones de inversión colectiva con el objeto de preservar los intereses de los partícipes en las mismas.

A modo de ejemplo se pueden citar la Prevention of Fraud Act (1939) y la Companies Act (1947) en Gran Bretaña, así como, la Security Act (1933), la Security Exchange Act (1934), la Investment Company Act (1940) y la Revenue Act (1942) en Estados Unidos. Estas actuaciones, unidas a la fuerte expansión económica de la posguerra, facilitaron la recuperación de la confianza de los inversores y, por tanto, el relanzamiento de la inversión colectiva en estos dos países, al tiempo que también contribuyeron de manera decisiva a su difusión en otros países.

En este grupo se encontrarían Alemania, Japón y Bélgica, así como Francia, en la que se asiste al resurgir de las sociedades de inversión a partir de 1945. En Alemania aparecieron los primeros fondos de inversión en 1950, Fondra y Fondak, tras eliminar los obstáculos fiscales. En Bélgica, la primera entidad de inversión colectiva apareció en 1946 bajo la denominación de Belgische Maatschappij voor Beleggingsbehher (BEMAB), que gestionaba tres fondos de inversión.

En Japón, la promulgación en 1951 de la Securities Investment Trust Act dio origen a la formación de numerosas entidades de este tipo. También se debe reseñar aquí la aparición del primer fondo de inversión de la entonces recién creada Comunidad Económica Europea, Eurunion (1959), domiciliado en Luxemburgo. Una notable excepción de esta tendencia sería Italia, que hasta 1969 aún no disponía de una legislación que favoreciera la implantación de esta modalidad de inversión institucional, si bien contaba con una entidad de inversión colectiva desde 1952, Invest, aunque su importancia era reducida.

En el caso de Francia, fue el Gobierno quien impulsó la recuperación de las entidades de inversión colectiva. El Estado se había hecho con una considerable cartera de valores privados como consecuencia del Impuesto de Solidaridad Nacional de 1945, que las sociedades mercantiles podían satisfacer mediante la entrega de acciones y/o participaciones.

Para las autoridades no era atractivo quedarse con esa enorme cartera de valores y esperar el cobro de dividendos, pero tampoco podían colocarlas en el mercado sin ocasionar un desplome de las cotizaciones. Ante esta circunstancia, se establecieron una serie de medidas para disminuir la presión fiscal sobre las instituciones de inversión colectiva con la finalidad de deshacerse de esos títulos de forma no traumática.

Con posteridad, la evolución de las instituciones de inversión colectiva fue en paralelo a la situación de los mercados de valores. Así, en el caso de Estados Unidos, tras el auge de los años cincuenta y sesenta, que llevó el patrimonio de los fondos de inversión hasta los 230.000 millones de dólares de 2001 en 1970, se produjo un estancamiento durante la crisis económica internacional del decenio siguiente, que también tuvo su reflejo en los mercados financieros. Una vez superado este impasse, se produjo la verdadera eclosión de esta modalidad de inversión colectiva. Así, durante la década de los noventa, el patrimonio de los fondos de inversión estadounidenses era algo superior al de los existentes en el resto del mundo juntos.

Esta tendencia alcista ha tenido también su reflejo en otros países, en los que se puede apreciar la enorme euforia que han vivido los fondos de inversión desde finales de los años ochenta. No obstante, resulta destacado el comportamiento de Francia y Alemania que, tras unos comienzos balbuceantes después de la Segunda Guerra Mundial, han logrado consolidar este sector dentro de sus respectivos sistemas financieros. Más espectacular si cabe es el caso de Italia que, a pesar del retraso en el desarrollo de las entidades de inversión colectiva, ocupa en la actualidad un
lugar destacado.

Por el contrario, los pioneros europeos en esta faceta del mercado financiero, Gran Bretaña y Suiza, parecen haberse estancado, perdiendo la posición de privilegio que ostentaban en el pasado. Además de Europa y Estados Unidos, la inversión colectiva en Japón ha experimentado un fuerte crecimiento siguiendo la senda expansiva de su economía, si bien desde finales del siglo XX se observa un estancamiento, fruto de la delicada situación por la que atraviesa la economía japonesa, en particular, y las del sudeste asiático, en general.

* Licenciado en Derecho, Económicas y profesor de la Universidad Autónoma de Madrid